经营性现金流较少,系军工行业上游特征
   
火炬电子的经营性净现金流小于净利润,主要原因在于军工产业链业务模式,作为偏上游的电子元件企业,公司处于产品链最上游,资金链最下游,因此交货早,收款晚,导致了现金流一直小于净利润。同样从事军工被动元件业务的中航光电、航天电器、鸿远电子、宏达电子,近5年经营性净现金流与归母净利润比例为49%、86%、44%、18%,火炬电子为49.4%,处于行业中等水平。
   
代理业务存货测算,跌价空间小
   
火炬电子2018年报存货增加较多,市场担心增量中的相当部分是贸易业务存货,2019年民用MLCC预计会降价,从而导致存货减值。我们根据公司报表数据估算出公司贸易业务存货约3亿,在最悲观的假设下,存货减值影响利润2190万元。2019年我们预测公司整体归母净利润为4.35亿元,2190万的跌价减值影响并不大。
   
资产负债表结构处于行业平均水平
   
从资产负债表结构来看,军工被动元件公司流动资产中占比较大的科目主要有货币资金、应收、存货,火炬电子的货币资金、存货占比与同行公司基本相当,应收占比相对较小;非流动资产中火炬电子的固定资产和在建工程占比较大,主要是因为公司投资了新材料项目;公司整体资产负债率23.34%,与同行公司相比处于平均水平。
   
新材料项目募集资金严格按照规划运用
   
2016年公司实施了增发,募集资金投资特种陶瓷材料,项目总投资8.27亿元,其中固定资产6.77亿元,铺底流动资金1.5亿元,项目建设期3年。截至2018年末,新材料项目累计转固金额为2.12亿元,还有1.35亿元在建资产,工程进度65%,除此之前公司还有一些直接购置的固定资产,从数据上看该项目固定资产投资进度与披露的进度数据一致。
   
其他风险排除:商誉、关联交易、债务
   
商誉方面,公司2019Q1账上商誉2014万元,是2018年收购天极电子形成,整体商誉金额小,并且以天极电子业务发展情况和盈利能力来看,不存在商誉减值风险。关联交易方面,公司购销商品、提供和接受劳务不存在关联交易,只有一些租赁、为子公司担保性质的关联交易。债务方面,公司资产负债率23.34%,流动比率等偿债能力指标均大于1。
   
盈利预测与投资评级
   
我们认为公司整体财务状况健康,财务指标反映了军工电子行业特征,各项指标在同行中处于中等水平,预计在公司稳健经营下,未来业绩将持续增长。预计公司2019-2021年归母净利润分别为4.35亿元、5.77亿元、7.45亿元,对应PE为25倍,19倍,15倍,维持“买入”评级。
   
风险提示:立亚化学产线建设进度不及预期;民品电容器竞争日趋激烈。